信用市场每周评论:中型房企偿债能力率先回升

投资要点:

我们在此前报告中对2015年房地产行业信用基本面好转的判断正逐步得到近期回暖的销售数据验证,为进一步分析房企债的投资价值,我们将上市房企按房地产业务收入规模分为大、中、小型三类,从各个角度观察截至2015年一季度各房企的偿债能力的变化情况。

基本面分析:

房企偿债能力:大型平稳,小型下降,中型率先回升。通过对125家样本上市房企最新财务状况进行的梳理,我们发现大型房企现金和存货管理能力优异,偿债能力依然较强,整体偿债能力在三类房企中最为平稳;中型房企通过投资收缩、销售回款提速提升现金支配能力,同时外部融资能力和意愿依然较强,去化周期有望率先下行,同时负债水平近期已由高点回落,并且降准、降息的货币宽松环境对于目前负债水平最高的中型房企而言更为受益,整体偿债能力率先回升;而小型房企现金管理依然较弱,投资支出失速更像是被动下滑,真实负债率和净负债率在一季度持续走高,偿债能力指标仍在下降。

重申看好年内地产行业的信用边际改善。随着销售数据的改善,短期市场对于房企去化能力这一最大的担忧正在消除。中型房企的债务水平依然较高,我们认为其较为激进的财务政策与较好的现金管理能力相关,同时融资条件放松加上降准、降息环境有助于缓解流动性压力,目前高负债率不构成主要风险暴露。2015年房地产行业信用基本面大概率好转,样本房企资金管理能力在一季度的提升正逐步印证我们的判断。

中型房企信用债投资价值值得优先关注。中型房企偿债能力率先回升,而大型房企保持了一贯的平稳,小型房企有所下降,因此从整体偿债能力变化情况来看,中型房企信用债投资价值依然值得优先关注。此外,我们在报告正文中运用流动性管理指标对所有发债房企进行了梳理,建议对于流动性管理能力弱的房企要相对谨慎。

市场回顾:

一级市场--中短票发行量周环比大幅上升,企业债发行出现空隙。

二级市场--银行间高等级、短久期表现突出,交易所“ST”唱主角。

信用策略:

资金价格延续回落。上周银行间7天期质押回购利率由周初的2.446%下降至周五的2.337%,短端资金价格延续下行。上周央行未有进行公开市场逆回购操作,同时恰逢新股申购分流资金,但资金面依然维持宽松,而央行于上周末宣布降息0.25个百分点进一步确认资金价格短期下行趋势。

银行“不良”双升警惕信用风险。国内上市银行的不良贷款余额和不良贷款率进一步“双升”警示公募债券市场的信贷资产质量下行风险。除了低评级信用债实质性违约风险加大外,伴随着评级密集调整在二季度的陆续展开,被ST以及评级下调带来的流动性和估值波动将随之逐步显现,而目前的级间利差水平仍未能足以反映以上预期。我们继续维持信用配置主体高级别的建议,久期三年内。